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15.11.2017

Celesio-Deal vorm BGH: Fonds gewinnt Anleihe-Streit mit Pöllath und Jordan & Hall

Bei einer öffentlichen Übernahme dürfen die Gläubiger einer Wandelschuldverschreibung des Zielunternehmens nicht bessergestellt werden als die regulären Aktionäre. So sieht es der Bundesgerichtshof (BGH) – und hat deshalb die Revision gegen ein entsprechendes Urteil des Oberlandsgerichts Frankfurt abgewiesen (Az II ZR 37/16). Ausgelöst hatte den Streit die Übernahme des Stuttgarter Pharmahändlers Celesio durch das US-Gesundheitsunternehmen McKesson. Der US-Hedgefonds Magnetar, früherer Celesio-Minderheitsaktionär, darf nun auf einen Nachschlag hoffen. Die aktienrechtliche Grundsatzentscheidung dürfte weit über diesen Einzelfall hinaus Folgen haben.

Wolfgang Grobecker

Wolfgang Grobecker

McKesson hatte Celesio Anfang 2014 für mehr als 6 Milliarden Euro übernommen. Über Aktienkaufverträge mit dem Mehrheitsaktionär Haniel und dem US-Hedgefonds Eliott hatte sich McKesson – inklusive der Anteile zur Unterlegung der Wandelschuldverschreibung – 75 Prozent der Gesellschaftsanteile gesichert. Eliott als Inhaber der Schuldscheinverschreibung hätte im Falle einer Rückgabe einen Preis von 30,95 Euro pro Aktie erhalten. Den übrigen Aktionären bot McKesson 23,50 Euro pro Anteilsschein an. Dies war nach Auffassung des milliardenschweren Minderheitsaktionärs Magnetar Capital zu wenig. Als das Delisting von Celesio eingeleitet wurde, bot McKesson sogar lediglich einen Preis von 22,99 Euro. Beide Offerten hatte Magnetar gerichtlich angegriffen. Für den schrittweisen Börsenrückzug von Celesio hatte das Oberlandesgericht Stuttgart schon grünes Licht erteilt.

Der BGH entschied nun wie zuvor das OLG (Az. 5 U 2/15): Bei einer öffentlichen Übernahme sind Wandelschuldverschreibungen der Zielgesellschaft in mehrfacher Hinsicht zu berücksichtigen. Sie beeinflussen nicht nur die Kapitalbasis. Der Bieter muss auch dafür Sorge tragen, dass die umworbenen Aktionäre nicht schlechter gestellt sind als die Gläubiger der Schuldverschreibung. Wandelschuldverschreibungen sind demnach vor allem dann zu berücksichtigen, wenn sie zu Übernahmezwecken schon wie Aktien eingesetzt werden. Dies hatte der Bieter McKesson im Übernahmeprozess von Celesio getan, um die 75-Prozent-Mehrheit zu erreichen. Der Preis, der im indirekten Aktienerwerb über Derivate bezahlt wird, ist dann auch für das Übernahmeangebot maßgeblich, so sehen es die BGH-Richter.

Übernahmeangebote werden schwerer kalkulierbar

Wandelschuldverschreibungen sind Anleihen, die von Aktiengesellschaften ausgegeben werden. Bei ihrer Emission verpflichtet sich das Unternehmen, den Nennwert der Anleihe nach einer bestimmten Zeit in eine festgelegte Anzahl von Aktien umzutauschen (Wandlungsverhältnis). Damit können aus Gläubigern Aktionäre werden. Üblicherweise sehen die Bedingungen dieser Anleihen vor, dass ihre Gläubiger sich die Schuldverschreibung vorzeitig zurückzahlen lassen können, falls das Unternehmen übernommen wird (Change-of-Control-Klauseln).

Ermittelt nun ein Bieter den Mindestpreis für ein Übernahmeangebot der Aktien, muss er auch berücksichtigen, welcher Umtauschwert und somit Aktienpreis in den Wandelschuldverschreibungen festgelegt wurde. Diejenigen, die ein Recht zum Aktienerwerb durch Wandlung der Anleihe haben, dürfen nicht finanziell besser oder schlechter gestellt sein als die Aktionäre, an die sich das öffentlichen Übernahmeangebot richtet. In diesem Sinne hatte schon das Oberlandesgericht Frankfurt mit Blick auf das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz und seinem Gleichstellungsgebot für Aktionäre argumentiert. Dieser Auffassung schloss sich nun auch der BGH an.

Reiner Hall

Reiner Hall

Weitreichende Entscheidung

Für McKesson bedeutet die Entscheidung, dass das Unternehmen rund 370 Millionen Euro mehr für die Übernahme hätte einkalkulieren müssen. Damit stellen sich die Richter gegen die Auffassung der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), die die Transaktion zuvor geprüft und genehmigt hatte. Die Entscheidung dürfte sich auf alle künftigen öffentlichen Übernahmeangebote in Deutschland auswirken, denn nun gilt es, immer zunächst die Obligationen von möglichen Zielgesellschaften zu prüfen.

Vertreter Magnetar Capital
P+P Pöllath + Partners (München): Dr. Wolfgang Grobecker; Associate: Philipp Opitz, Dr. Tobias Hueck (alle Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht)
Jordan & Hall (Karlsruhe): Dr. Reiner Hall

Thomas Winter

Thomas Winter

Vertreter Celesio Holdings Deutschland / McKesson Europe
Linklaters (Frankfurt): Stephan Oppenhoff , Peter Erbacher (beide Gesellschaftsrecht), Dr. Rupert Bellinghausen (Dispute Resolution)
Rohnke Winter (Karlsruhe): Dr. Thomas Winter

Hintergrund: Celesio, die sich im September in McKesson Europe umfirmierte, wurde bei der Übernahme und beim Delisting von Freshfields Bruckhaus Deringer beraten.

McKesson wurde bei dem Übernahmeangebot von Linklaters untersützt. Die Kanzlei führte auch das gerichtliche Verfahren für den US-Konzern und seine europäische Tochterfirma. Mit BGH-Anwalt Winter hat Linklaters schon häufig zusammengearbeitet, auch als er noch in der Kanzlei Krämer Winter tätig war. Zum Jahresbeginn schloss sich Winter mit Prof. Dr. Christian Rohnke zusammen.

Der US-Fonds Magnetar, der hier eine Nachzahlung durchsetzen konnte, hatte für das Verfahren den Aktienrechtler Grobecker von Pöllath mandatiert. Dieser war ihm über US-Kontakte empfohlen worden. Für die letzte Instanz  zog auch auch das Pöllath-Team einen vertrauten Berater hinzu: Mit BGH-Anwalt Reiner Hall arbeitete Grobecker bereits zusammen, als er noch Partner bei Hengeler Mueller war.

Die Magnetar-Fonds hatten in der Auseinandersetzung auch andere Karten ausgespielt: Die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Warth & Klein Grant Thornton sollte als Sonderprüferin die Entscheidung des Celesio-Vorstandes durchleuchten, die zum sogenannten Downlisting des Stuttgarter Unternehmens geführt hatte. Denn zu jenem Zeitpunkt habe Celesio eine Marktkapitalisierung von rund 5,4 Milliarden Euro sowie einen Freefloat von rund 24 Prozent gehabt. Der Antrag zur Bestellung von Sonderprüfern wurde jedoch von den Celesio-Aktionären auf der ordentlichen Hauptversammlung 2015 mehrheitlich abgelehnt, ebenso wie die Geltendmachung von Ersatzansprüchen gegen den Vorstand.

Die Rechtsgeschäfte von McKesson Europe führt seit September  Dr. Leslie Melters als Director Legal. Sie ist schon seit 2009 bei Celesio tätig. Deloitte Stuttgart prüfte die Abschlüsse bei dem Pharmagroßhändler. (Sonja Behrens)

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