MTR Legal: Bewertung von Unternehmen im Wirtschaftsrecht

Unternehmensbewertungen sind im Wirtschaftsrecht selten „nur“ Rechenmodelle. In M&A-Transaktionen, bei Gesellschafterwechseln, Umwandlungen oder in streitigen Auseinandersetzungen entscheidet die Bewertung häufig darüber, ob ein Deal funktioniert – oder ob der Konflikt bereits im Vertrag angelegt ist. Sobald eine Bewertung Zahlungsfolgen auslöst (Kaufpreis, Abfindung, Ausgleich) oder Angemessenheit belegen soll (Sacheinlage, Umtauschverhältnis, Strukturmaßnahme), wird aus einer Zahl ein juristischer Risikofaktor.

Viele Mandanten berichten nach der ersten MTR Legal Erfahrung, dass sie die eigentliche Sprengkraft nicht im Excel sehen, sondern in den Vertragsdetails: Stichtag, Datenbasis, Parameter, Sonderwerte, Synergien, Entscheidungswege. Genau dort entsteht später Streit – oder eben nicht. Dieser Beitrag ordnet typische Konfliktlinien ein und zeigt, wie Bewertungsfragen „streitfest“ abgebildet werden können. Er ist als fachliche Einordnung gedacht und ersetzt keine Rechtsberatung im Einzelfall.

1. Wo Unternehmensbewertungen juristisch „kippen“

1.1 M&A / Share Deal: Bewertung wird erst durch die Mechanik relevant

Im Unternehmenskauf ist die Bewertung zwar Ausgangspunkt der Preisfindung, rechtlich relevant wird sie aber erst durch die Preis- und Anpassungsmechanik im SPA: Fixed Price vs. Closing Accounts, Earn-out-Regeln, Locked-Box-Konzepte, Working-Capital-Anpassungen, Net-Debt-Definitionen. In der Praxis entsteht Streit häufig nicht über den „richtigen“ Wert, sondern über Begriffe und Schnittstellen.

Klassiker: Was zählt als Net Debt? Was ist „cash-like“? Welche Sondereffekte werden aus dem EBITDA herausgerechnet? Welche Kosten sind „one-off“ und welche strukturell? Und welche Daten sind maßgeblich – IFRS, HGB, internes Reporting, Management Accounts? Diese Detailfragen sind juristisch so entscheidend, weil sie später beweis- und auslegungsfähig sein müssen. Wer Begriffe offen lässt, verlagert die Auseinandersetzung von der Zahl in die Vertragsauslegung – und schafft Angriffsflächen auf beiden Seiten.

Gerade hier zeigt sich der Unterschied zwischen einer Bewertung als Verhandlungsposition und einer Bewertung als Vertragsmechanik. Eine solide MTR Legal Bewertung im Transaktionskontext bedeutet nicht, dass eine Seite „gewinnt“, sondern dass der Mechanismus funktioniert, wenn Stress entsteht: Closing verzögert sich, Zahlen sind uneinheitlich, „extraordinary items“ werden plötzlich politisch. Dann entscheidet nicht die schönste Folie, sondern die sauberste Definition.

1.2 Abfindung, Einziehung, Leaver-Klauseln: Bewertung als Konfliktbeschleuniger

Bei Gesellschafteraustritt, Einziehung oder Abfindung wird die Bewertung regelmäßig zum Streitgegenstand. Die Konflikte drehen sich um Transparenz, Datenzugang, Stichtag und Bindungswirkung: Wer liefert welche Unterlagen? Welche Planungen gelten? Darf die Gesellschaft den Datenraum steuern? Welche Mitwirkungspflichten hat der Ausscheidende? Und wer entscheidet im Zweifel – Gericht, Schiedsgutachter, Schiedsgericht?

Bei Leaver-Mechaniken kommt eine zweite Ebene hinzu: Zweck und Verhältnismäßigkeit. In vielen Strukturen soll eine Abfindungslogik auch „Anreiz“ sein. Juristisch kritisch wird es dort, wo Bewertung als Sanktionsinstrument genutzt wird, ohne dass Zweck, Maßstab und Ausgewogenheit sauber erklärt und begründet sind. Dann drohen nicht nur wirtschaftliche Schieflagen, sondern auch Wirksamkeitsrisiken – und das ausgerechnet in einem Bereich, der eigentlich Stabilität schaffen soll.

Eine seriöse Rezension solcher Klauseln beginnt deshalb nicht mit der Frage „Welches Modell ist richtig?“, sondern mit: Welche Risikoverteilung ist gewollt? Wie wird sie begründet? Wie wird sie beweisbar gemacht? Wer das sauber baut, reduziert Eskalationspotenzial erheblich.

1.3 Umwandlungen und Sacheinlagen: Bewertung als Dokumentationsfrage

In Umstrukturierungen, Einbringungen oder Sacheinlagen entscheidet die Bewertung darüber, ob Werthaltigkeit und Umtauschrelation nachvollziehbar sind. Juristisch problematisch wird es dort, wo Bewertungsannahmen nicht dokumentiert sind oder Sonderwerte (Immobilien, IP, nicht betriebsnotwendiges Vermögen) unklar behandelt werden. Bei Sacheinlagen ist zudem die Schnittstelle zwischen Bewertung und Haftungsrisiko relevant: Nicht jede ökonomische Annahme ist juristisch „harmlos“, wenn sie Werthaltigkeit begründen soll.

Hier zählt häufig weniger „Genauigkeit“ als Prüffähigkeit. Wer Annahmen herleitet, Quellen benennt und Abgrenzungen transparent macht, nimmt Angriffsflächen aus dem Spiel. In vielen Fällen ist Dokumentation der halbe Case.

1.4 Gerichtliche Kontrolle: Bewertung als Beweisthema

Wo Angemessenheit gerichtlich überprüft wird, steht die Herleitung im Zentrum: Planung, Parameter, Normalisierung, Sonderwerte, Synergien. Gerichte und Sachverständige folgen selten Storytelling – sie folgen Logik, Daten und Dokumenten. Wer die Herleitung nicht dokumentiert, verliert schnell Deutungshoheit: Die Gegenseite setzt alternative Annahmen, der Sachverständige wählt eigene Prämissen, und das Verfahren entfernt sich von der ursprünglichen Deal-Logik.

2. Drei Streittrigger, die in der Praxis immer wiederkehren

2.1 Stichtag, Cut-off und Informationsstand

Ohne klare Stichtagslogik wird jede Bewertung angreifbar. Signing vs. Closing, wirtschaftlicher Übergang, Informationsstand, nachträgliche Ereignisse: Der Stichtag ist nicht nur ein Datum, sondern eine Risikoentscheidung. Typisch ist der Konflikt „subsequent events“: Ein Ereignis tritt nach Stichtag ein, war aber vorher angelegt oder absehbar. Ob es in die Bewertung gehört, ist selten rein ökonomisch lösbar; es ist eine Frage der vertraglichen Logik und Beweisbarkeit.

Cut-off-Regeln sollten deshalb nicht als Nebensatz behandelt werden, sondern als Kern der Bewertungsarchitektur: Welche Ereignisse bleiben draußen? Welche Informationen sind zulässig? Wer trägt das Risiko von Zwischenperioden?

2.2 Planungsrechnung als Angriffsfläche

Planung ist das Einfallstor für Streit. In Transaktionen ist sie Herzstück des DCF. In Abfindungskonstellationen ist sie häufig der größte Hebel. Juristisch relevant sind weniger Tabellen als Governance-Fragen: Wer hat geplant? Welche Freigaben gibt es? Wie passt die Planung zu Reporting und Historie? Welche Sensitivitäten wurden gerechnet? Wie sind Kundenkonzentration, Produktzyklen und Capex-Annahmen begründet?

In Streitfällen wird Planung typischerweise als „zu optimistisch“ oder „künstlich gedrückt“ attackiert. Verteidigung gelingt selten mit Behauptungen, sondern mit Dokumentation: Planungsprozess, Quellen, interne Freigaben, Abgleich mit Ist-Zahlen, Plausibilisierung der Treiber. Wer das sauber macht, verschiebt die Diskussion von Glaubensfragen zu überprüfbaren Tatsachen.

2.3 Sonderwerte, Synergien, Abgrenzung „operativ“

Sonderwerte und Synergien sind werttreibend – und konfliktträchtig. Was ist operativ? Was wird separat bewertet? Gehören Synergien in die Bewertung, und wessen Synergien? Ohne Leitplanken wird dieser Punkt zum Dauerstreit.

Synergien sind juristisch heikel, weil sie die Grenze zwischen „Wert des Unternehmens“ und „Wert für einen bestimmten Käufer“ verwischen. In Abfindungen oder Angemessenheitsprüfungen ist Zurückhaltung häufig angezeigt. In M&A-Verhandlungen können Synergien bewusst eingepreist werden – dann aber mit Klarheit, wie sie gemessen, abgesichert und abgegrenzt werden.

3. Juristische Rezension der gängigen Bewertungsansätze

In der Praxis dominieren Ertragswert-/DCF-Modelle und marktbasierte Multiples; der Substanzwert spielt eher als Untergrenze oder Sonderfall eine Rolle. Juristisch ist nicht die Etikette entscheidend, sondern Zweckbezug, Nachvollziehbarkeit und Konsistenz.

3.1 DCF/Ertragswert: robust, wenn Governance stimmt

DCF ist tragfähig, wenn Planungsgrundlagen belastbar sind, Normalisierung sauber begründet wird und Parameter nachvollziehbar bleiben. Sensibel sind Diskontierungsannahmen und Terminal Value – häufig größter Werttreiber, häufig größter Angriffspunkt.

Aus rechtlicher Sicht stellen sich immer wieder dieselben Fragen:

• Welche Planungsgrundlage ist maßgeblich (Budget, Forecast, „Management Case“, „Best Estimate“)?
• Welche Normalisierungsschritte wurden vorgenommen und warum?
• Wie wird nicht betriebsnotwendiges Vermögen behandelt?
• Sind Sensitivitäten dokumentiert und nachvollziehbar?

Die Absicherung gelingt weniger über „die richtige“ Marktrisikoprämie als über Struktur: klare Datenbasis, konsistente Annahmen, Dokumentation und – wo sinnvoll – Bandbreiten. Sensitivitäten sind keine Schwäche, sondern Robustheit.

3.2 Multiples: pragmatisch, aber vergleichbarkeitsanfällig

Multiples sind schnell und transaktionsnah, kippen aber, wenn Peer-Group und Basis nicht sauber begründet sind. Unterschiede bei Wachstum, Marge, Risiko und Kundenstruktur verzerren den Vergleich. Juristisch relevant ist daher, dass Vergleichbarkeit nicht behauptet, sondern hergeleitet wird – idealerweise als Bandbreite und Plausibilisierung.

Typische Streitpunkte:

• Auswahl der Peer Group
• Definition der Kennzahlbasis (EBITDA/EBIT/Umsatz) und Adjustments
• Behandlung von Sondereffekten
• Marktphase und Repräsentativität der Multiples

In Verträgen eignen sich Multiples häufig sehr gut als Plausibilisierung oder Preisanker. Als alleinige „Wahrheit“ sind sie anfällig, wenn später streng geprüft wird.

3.3 Substanzwert: Leitplanke statt Leitmethode

Der Substanzwert ist greifbar in vermögenslastigen Strukturen oder als Unterkante. Juristisch konfliktträchtig sind stille Reserven, Verkehrswerte und Stichtagsfragen. Praktisch kann der Substanzwert deeskalierend wirken, wenn er als Mindestwertlogik eingesetzt wird: Er verhindert Extrempositionen.

4. Bewertungsfragen „streitfest“ in Verträge übersetzen

Bewertung wird vor allem dann zum Konflikt, wenn sie im Vertrag als Blackbox steht. Streitreduzierend sind klare Regelungen zu folgenden Punkten:

4.1 Bewertungsanlass und Zweck

Geht es um Kaufpreisfindung, Abfindung, Angemessenheit oder Sacheinlage? Der Zweck bestimmt, ob Synergien einbezogen werden dürfen, ob Bandbreiten genügen oder eine harte Zahl gebraucht wird – und welche Dokumentation erforderlich ist.

4.2 Stichtag, Cut-off und Ereignisse danach

Stichtag ist ein Regelungscluster: Welche Ereignisse nach Stichtag bleiben unberücksichtigt? Welche Informationen sind zulässig? Wie werden absehbare Ereignisse behandelt? Welche Partei trägt das Risiko zwischen Signing und Closing?

4.3 Datenbasis und Mitwirkungspflichten

Ohne Datenbasis keine Bewertung. Verträge sollten definieren, welche Unterlagen maßgeblich sind (Reporting, Jahresabschlüsse, Budgets, Forecasts), in welcher Form sie bereitgestellt werden und wer welche Mitwirkung schuldet. Fristen und Eskalationsmechaniken sind kein „Nice to have“, sondern Streitvermeidung.

4.4 Methodenrahmen und Normalisierung

Wer Modelle offen lässt, lädt zu Methoden-Hopping ein. Ein klarer Rahmen (Leitmodell plus Plausibilisierung) reduziert Opportunismus. Normalisierung sollte zumindest kategorisch geregelt werden: einmalige Effekte, Managementvergütung, Restrukturierungen, außergewöhnliche Kosten.

4.5 Sonderwerte, Synergien, nicht betriebsnotwendiges Vermögen

Sonderwerte gehören ausdrücklich adressiert: Was zählt als nicht betriebsnotwendig, wie wird bewertet, wie zugeordnet? Bei Synergien ist die Zuordnung entscheidend: Käufer-Synergien sind etwas anderes als Markt-Synergien. Ohne Klarheit werden Synergien zum Konfliktmotor.

4.6 Entscheider und Bindungswirkung

Ein gut gebauter Schiedsgutachtermechanismus kann Konflikte entschärfen – aber nur, wenn er präzise ist: Auswahl, Prüfungsmaßstab, Scope, Fristen, Bindungswirkung, Umgang mit Unvollständigkeit. Alternativ kann eine Schiedsklausel sinnvoll sein, wenn Vertraulichkeit und Geschwindigkeit relevant sind.

4.7 Kosten- und Fristenregime

Kostenregeln beeinflussen Prozessverhalten. Klare Zuordnung reduziert Verzögerungstaktik. Fristen verhindern, dass Bewertung zum Endlosprojekt wird. Die Kernthese bleibt: Rechtssicherheit entsteht durch Sprache – nicht nur durch Excel.

5. Forensik: Wenn Bewertung streitig wird

In Auseinandersetzungen entscheidet oft die Datenlage: Vollständigkeit, Konsistenz zum internen Reporting, Plausibilität der Annahmen, Abgrenzung operativ/Sonderwerte. Praktisch beginnt der Fall mit einer strukturierten Bestandsaufnahme: Was ist belegt, was ist Annahme, wo fehlen Unterlagen? Erst danach wird über Modellfragen sinnvoll diskutiert.

Ein typischer Ablauf:

1. Sichtung und Sicherung der Unterlagen (Versionen, Datenraum, Reporting, Planungen).
2. Rekonstruktion der Bewertungslogik (Stichtag, Normalisierung, Sonderwerte).
3. Plausibilitätsprüfung der Treiber (Kunden, Preise, Capex, Personal).
4. Sensitivitäten und Bandbreiten (Auswirkung von Schlüsselannahmen).
5. Prozessstrategie: Vergleich, Schiedsgutachter, Schiedsgericht, Gericht – je nach Konstellation.

Hier zeigt sich der Wert guter Vertragsarchitektur: Wenn Stichtag, Datenbasis und Entscheidungsweg sauber geregelt sind, reduziert sich der Spielraum für Eskalation deutlich. Nicht selten entsteht im Rückblick eine klare MTR Legal Rezension eines Falls: Der Streit wäre vermeidbar gewesen, wenn Begriffe, Datenzugang und Entscheidungsmechanik vorher sauber geregelt worden wären.

6. Praxisleitlinien: Was sich in Mandaten bewährt

Ohne in Checklisten-Prosa zu verfallen, lassen sich Leitlinien formulieren, die in der Praxis regelmäßig helfen:

• Begriffe definieren, bevor Zahlen diskutiert werden. Net Debt, Working Capital, Sondereffekte: Unschärfe produziert Auslegungskämpfe.
• Planung ist Governance-Thema. Freigaben, Quellen, Abgleich mit Ist-Zahlen sind die harten Punkte.
• Sonderwerte früh separieren. Operativ vs. nicht operativ ist eine der größten Stellschrauben.
• Bandbreiten offenlegen. Sensitivitäten sind Robustheit, nicht Schwäche.
• Entscheidungsmechanismus sauber bauen. Schiedsgutachterklauseln müssen so präzise sein, dass sie nicht selbst Streit erzeugen.
• Dokumentation ist Verteidigung. Wer sauber dokumentiert, verhandelt aus stärkerer Position.

Gerade in Situationen, in denen Außenstehende später eine Unternehmensbewertung „rezensieren“ – sei es ein Sachverständiger, ein Gericht oder ein Opponent – zeigt sich, wie wertvoll eine klare Struktur ist. Eine positive MTR Legal Erfahrung entsteht für Mandanten oft genau dort: weniger Überraschung, mehr Prüffähigkeit, klarere Handlungsoptionen.

Fazit

Unternehmensbewertung ist im Wirtschaftsrecht weniger Rechenübung als juristisches Steuerungs- und Risikothema. Streit entsteht selten, weil „die Methode falsch“ ist, sondern weil Stichtag, Datenbasis, Sonderwerte und Vertragsmechanik nicht sauber definiert sind. Wer Bewertungsfragen früh strukturiert, reduziert Konfliktpotenzial – und erhöht die Durchsetzbarkeit der eigenen Position. In diesem Sinne ist jede belastbare Bewertung auch eine Frage guter Vertragsarbeit: transparent, dokumentiert, entscheidungsfähig.

Hinweis: Dieser Beitrag dient der allgemeinen Information und ersetzt keine Rechtsberatung im Einzelfall.