JUVE: Mit der Frosta-Entscheidung hat der Bundesgerichtshof 2013 Delistings vereinfacht. Wie hat sich die Neuregelung in der Praxis bewährt?
Stephan Oppenhoff: Die Frosta-Entscheidung hat das Delisting für Emittenten wieder deutlich vereinfacht: Es ist nunmehr weder die Zustimmung der Hauptversammlung noch ein Abfindungsangebot erforderlich, wie es der BGH noch in seiner Macrotron-Entscheidung gefordert hatte. Genau daran entfacht sich die Kritik. Sie ist verständlich für Fälle, in denen ein funktionierender, liquider Börsenhandel aus Partikularinteressen beendet wird und dies nicht beispielsweise durch ein vorangegangenes Übernahme- oder Pflichtangebot gerechtfertigt ist. Sie ist aber unberechtigt, wenn die Börsennotierung für den Emittenten keine Funktion mehr hat oder der Handel nicht mehr ausreichend liquide ist. Für einen funktionierenden Aktienmarkt und eine Aktienkultur ist ein kritischer Erfolgsfaktor, dass sich Investoren darauf verlassen können, eine liquide Aktie zu erwerben. Dabei kann sich die Liquidität ebenso wie der Aktienkurs über die Zeit natürlich nachteilig entwickeln. Nur sollte dies den jeweiligen Aktionär und nicht einen zukünftigen Erwerber treffen.
Leidet dabei nicht auch die Markttransparenz, etwa mit Blick auf die maßgeblichen Beteiligungsschwellen?
Die umfassendere Beteiligungstransparenz des Wertpapierhandelsgesetzes hängt in der Tat an der Börsennotierung im regulierten Markt und gilt deshalb mit dem Wirksamwerden des Delistings nicht mehr. Auch die anderen Zulassungsfolgepflichten, wie die Verpflichtung zur Abgabe von Zwischenberichten und Ad-hoc-Mitteilungen, entfallen mit dem Delisting.
Anlegervertreter kritisieren Intransparenz und eine Enteignung durch die Hintertür – zu Recht?
Das Delisting ist keine Enteignung im eigentlichen Sinne; das hat das Bundesverfassungsgericht 2012 festgestellt und damit die Grundlage für das Frosta-Urteil geschaffen. Den Aktionären geht ein Marktplatz verloren, der bei entsprechender Nachfrage auch durch eine Einbeziehung in den Freiverkehr oder einen Telefonhandel ersetzt werden kann. Das ist mit einer zwangsweisen Aktienübertragung im Squeeze-out oder den tiefen Eingriffen in die Struktur der Gesellschaft durch Unternehmensverträge nicht vergleichbar.
Demnächst will sich der Gesetzgeber mit dem Aktionärsschutz bei Delistings befassen. Ist die Going-Private-Welle infolge des Frosta-Urteils vielleicht schon bald wieder vorbei?
Man sollte annehmen, dass delisting-gewillte Gesellschaften die Börse bereits verlassen haben oder dies vorbereiten und die Going-Private-Welle so oder so abebben wird. Der Gesetzgeber sollte sich deshalb die Zeit nehmen, eine alle Kernfragen abwägende Lösung zu finden. Das betrifft insbesondere die Fragen: Was ist überhaupt ein Delisting – ein Rückzug aus dem regulierten Markt oder die Beendigung jeglicher Börsennotierung, auch etwa im kaum regulierten Freiverkehr? Wie scheiden Unternehmen mit nicht mehr liquidem Handel jedenfalls aus den Qualitätssegmenten aus? Und letztlich: Wie wird vermieden, noch einen weiteren Tatbestand zu schaffen, der Hedgefonds Anreiz zu Abfindungsspekulationen gibt?
Das Gespräch führte Norbert Parzinger
