Das Angebot der Vodafone an die Altaktionäre von Kabel Deutschland sieht der Bundesgerichtshof (BGH) richtig bemessen. Ihren Antrag auf Erhöhung der Abfindung hat das Gericht abgewiesen, ebenso wie den Antrag auf Erhöhung des Ausgleichs (Az II ZB 5/22). Beide Kompensationen richteten sich im Fall von Kabel Deutschland nach dem durchschnittlichen volumengewichteten Börsenwert der Aktie über drei Monate. Neben der Ertragswertmethode ist diese kapitalmarktorientierte Methode für die Bewertung von Unternehmen in Spruchverfahren anerkannt.
BGH löst Methodenstreit
Die Altaktionäre hatten in dem Verfahren den Standpunkt vertreten, dass der verwendeten Methode die zweite entgegengehalten werden müsse. Das verneinte das Gericht. Beide Methoden seien gleichwertig. Es sei deshalb nicht Aufgabe des Rechtsbeschwerdegerichts, „den festgestellten Sachverhalt im Hinblick auf verschiedene Bewertungsmethoden und Berechnungsweisen und deren Eignung zur Abbildung des Werts einer konkreten Unternehmensbeteiligung neu zu würdigen“. Der Wechsel zu einer anderen könne von den Instanzengerichten nicht verlangt werden, wenn Aktionäre mit der Berechnung der Übernahmeofferte unzufrieden seien. Zudem müsse es sich auch nicht sachverständig beraten lassen, sofern das Beschwerdegericht über die entsprechende Sachkunde verfüge.
Mit dem Urteil unterstreicht der BGH seine Auffassung aus dem Februar 2023 (II ZB 12/21). Er betonte erneut, dass zur Bemessung von Abfindung und Ausgleich die marktorientierte Methode eine „einfachgesetzlich geeignete Grundlage“ sei. Diese Methode scheide nur aus, „wenn ein funktionierender Kapitalmarkt nicht gegeben ist“.
Zielgesellschaft deutlich unterbewertet?
Vodafone, die in Deutschland rund 2.000 Stellen abbauen will, war zum Zeitpunkt der Übernahme von Kabel Deutschland im Jahr 2014 noch auf Expansionskurs: Auf die Übernahme des spanischen Kabelanbieters Ono für 7,2 Milliarden Euro folgte eine Offerte für Kabel Deutschland über 84,53 Euro je Aktie. Schon für das erste Aktienpaket blätterten die Briten einen ähnlich hohen Milliardenbetrag hin.
Kurz darauf wurde der Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags eingeleitet. Dabei sagte Vodafone den Kabel Deutschland-Aktionären zusätzlich zur Abfindung von 84,53 Euro je Kabel-Aktie noch eine jährliche Ausgleichszahlung von 3,77 Euro brutto je Aktie zu – statt einer künftigen Dividende.
Doch nach dem entsprechenden Hauptversammlungsbeschluss beantragten rund 80 Aktionäre, den Wert ihrer Aktien lieber gerichtlich bestimmen zu lassen. Sie hatten laut Medienberichten zwischen 120 und 225 Euro je Anteilsschein erwartet. Laut Marktangaben beteiligten sich unter anderem der US-Hedgefonds Elliott Management, der Vermögensverwalter Blackrock und die britische Barclays Bank an dem Spruchverfahren. Auch einige Kleinaktionäre vertreten durch den Verein Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger (SdK) und die Verbraucherzentrale für Kapitalanleger (VzfK) schlossen sich an.
Gut verteidigt
Der Kreis der Beschwerdeführer verringerte sich allerdings bis zur aktuellen Entscheidung des Bundesgerichtshof. Unter anderem auch, weil Vodafone sich Ende 2020 mit Elliott und den Aktionären D. E. Shaw sowie UBS O’Connor auf den Verkauf ihrer Aktien für weitere 1,56 Milliarden Euro einigen konnte. Zeitgleich versuchte Vodafone mit einem nachträglichen öffentlichen Kaufangebot in Höhe von 103 Euro je Aktie das schon laufende Spruchverfahren abzukürzen. Doch wieder dienten nicht alle Aktionäre ihre Anteilsscheine an.
Zwischenzeitlich konnte der Mobilfunkanbieter gerichtlich Erfolge verbuchen: Nach dem Landgericht (Az. 5 HKO 6321/14) entschied auch das Oberlandesgericht München im Sinne des britischen Bieters und erteilte den Nachforderungen eine Absage (Az. 31 Wx 190/20). Die Münchner Richter ließen die Rechtsbeschwerde zum Bundesgerichtshof zu, da zuvor auch das Frankfurter Oberlandesgericht den marktorientierten Ansatz verfolgt hatte und in einem anderen Streitkomplex um Abfindungs- und Ausgleichshöhen ebenfalls die Rechtsbeschwerde zum BGH zugelassen hatte.
Nächste Etappe steht schon an
Mit dem aktuellen Urteil ist das Verfahren aber immer noch nicht beendet. 2023 hat Vodafone nach einem Squeeze-out-Beschluss die Aktien der verbliebenen Minderheitsaktionäre von Kabel Deutschland auf das Beteiligungsvehikel Vodafone Vierte Verwaltungs AG übertragen, dieselbige dann auf die Vodafone GmbH verschmolzen und den restlichen Kabel Deutschland-Aktionären eine Barabfindung von 93 Euro je Stückaktie angekündigt. Auch damit geben sich frühere Anteilseigner nicht zufrieden und haben beim Landgericht München I wieder 85 Anträge auf Einleitung eines Spruchverfahrens gestellt. Das Verfahren liegt bei dem erfahrenen Vorsitzenden Richter Dr. Helmut Krenek, eine mündliche Verhandlung ist nach Aussage des Gerichts noch nicht terminiert (Az. 5 HK O 13089/23).
Vertreter der 13 Antragsteller am Bundesgerichtshof
Dr. Thomas von Plehwe (BGH-Vertretung)
Dr. Michael Schultz (BGH-Vertretung)
Prof. Dr. Reinelt & Dr. Genius (Karlsruhe): Dr. Barbara Genius (BGH-Vertretung)
Vertreter Vodafone Vierte Verwaltungs AG
Winter (Karlsruhe): Dr. Thomas Winter (BGH-Vertretung)
Linklaters (Frankfurt): Stephan Oppenhoff (Corporate)
Poellath (München): Dr. Eva Nase, Dr. Kay-Uwe Neumann (Frankfurt/München); Lukas Zimmermann (alle Corporate/Kapitalmarktrecht)
Grant Thornton: Prof. Dr. Martin Jonas, Dr. Christian Deyerler
Inhouse Recht: Stefanie Reichel (General Counsel Vodafone Deutschland), Dr. Isabell Tilly (Head of Legal), Christoph Backert
Bundesgerichtshof, II. Zivilsenat
Manfred Born (Vorsitzender Richter), Heinz Wöstmann, Dr. Falk Bernau, Dr. Dirk von Selle, Dr. Renate Fischer
Hintergrund: Alle Berater sind JUVE aus dem Markt bekannt.
Bei Kabel Deutschland kam für die öffentliche Übernahme und das anschließende Spruchverfahren Linklaters-Partner Oppenhoff zum Zug. Vor dem BGH arbeitet der Gesellschaftsrechtler regelmäßig mit BGH-Anwalt Winter zusammen. Die beiden hatten beispielsweise auch für die Celesio Holding beziehungsweise McKesson Europe die Ansprüche internationaler Investoren abgewehrt.
Fester Teil von Oppenhoffs Team war viele Jahre der Gesellschaftsrechtler Neumann, der inzwischen als Counsel bei Poellath das Spruchverfahren rund um Kabel Deutschland-Anteile weiter begleitete. Gemeinsam mit Linklaters sowie Poellath-Partnerin Dr. Eva Nase bereitete Neumann für Vodafone dann auch den umwandlungsrechtlichen Squeeze-out sowie die entsprechende Hauptversammlung der Kabel Deutschland Holding vor.
BGH-Vertreter der Altaktionäre
BGH-Anwalt Plehwe ist oft auf Seiten von Minderheitsaktionären in Spruch- und Anfechtungsverfahren tätig. Vergangenes Jahr vertrat er Antragsteller im Spruchverfahren gegen TLG Immobilien/WCM Beteiligungs- und Grundbesitz AG, das in den Leitbeschluss des BGH-Senats zur marktorientierten Bewertung mündete.
Weitere Antragsteller setzten auf die BGH-Anwälte Genius und Schultz. Letzterer wurde auch schon von ehemaligen Postbank-Aktionären mandatiert, die Nachforderungen an die Deutsche Bank stellen. BGH-Vertreterin Genius wiederum zählt zu den wenigen Frauen im Karlsruher Zirkel der BGH-Vertreter und hatte früher auch eine gemeinsame Einheit mit Dr. Brunhilde Ackermann. Inzwischen beitreibt Genius eine BGH-Anwaltskanzlei mit Prof. Dr. Ekkehart Reinelt.
