Der Streit, der nun in Karlsruhe endet, begann 2021. Damals wollte der spanische Medizinkonzern Grifols die börsennotierte Biotest AG aus Dreieich vollständig übernehmen.
Dazu schloss Grifols zwei Deals gleichzeitig ab: Erstens kaufte das Unternehmen über einen Aktienkaufvertrag die Muttergesellschaft der Biotest AG, die rund 90 Prozent der Stammaktien hielt. Zweitens kündigte Grifols ein öffentliches Übernahmeangebot an alle übrigen Aktionäre an – zu 43 Euro je Stammaktie. Beide Transaktionen standen unter denselben Bedingungen: Kartellbehörden weltweit mussten zustimmen.
Das Übernahmeangebot wurde von Aktionären angenommen, die rund 5,7 Prozent der Stammaktien hielten. Zusammen mit den knapp 90 Prozent aus dem Paketdeal kam Grifols auf über 95 Prozent – genug, um die verbliebenen Minderheitsaktionäre per sogenanntem Squeeze-out zwangsweise auszuschließen. Gegen diesen Ausschluss wehrten sich mehrere Kleinaktionäre durch alle Instanzen bis zum Bundesgerichtshof. Zuvor hatten bereits das Landgericht (Az. 5 O 19/22) und das Oberlandesgericht (WpÜG 1/23) Frankfurt im Sinne von Grifols entschieden.
Wann ist ein Squeeze-out erlaubt?
Im Kern ging es darum, ob ein Bieter, der den Löwenanteil seiner Aktien gar nicht über das öffentliche Übernahmeangebot, sondern über einen separaten Paketdeal erworben hat, trotzdem das Recht hat, die restlichen Aktionäre hinauszudrängen – und ob der dabei gezahlte Preis als „angemessen“ gelten darf.
Das Übernahmerecht erlaubt einen Squeeze-out, wenn einem Bieter nach einem Übernahmeangebot mindestens 95 Prozent der stimmberechtigten Aktien gehören. Die Minderheitsaktionäre argumentierten: Die 95-Prozent-Schwelle wurde praktisch vollständig über den separaten Kauf der Muttergesellschaft erreicht, nicht über das öffentliche Angebot. Das Angebot selbst sei nur ein Feigenblatt gewesen. Und der Preis von 43 Euro könne nicht als „vom Markt bestätigt“ gelten, wenn kaum jemand das Angebot tatsächlich angenommen habe.
Kleinaktionäre dringen nicht durch
Der BGH wies die Rechtsbeschwerde der Minderheitsaktionäre in der Hauptsache zurück und bestätigte den Squeeze-out. Die Entscheidung hat erhebliche Bedeutung für die Praxis von Unternehmensübernahmen (Az. II ZB 10/24). Die wichtigsten Punkte:
Aktien, die der Bieter vor oder zeitgleich mit dem Übernahmeangebot über separate Deals erworben hat, dürfen bei der 95-Prozent-Berechnung berücksichtigt werden. Der BGH betont: Andernfalls wäre ein Squeeze-out nach einem Pflichtangebot – das erst ab 30 Prozent Stimmrechtsanteil ausgelöst wird – praktisch nie möglich. Für Bieter, die in der Praxis regelmäßig zunächst ein großes Paket vom Mehrheitsaktionär übernehmen und dann ein Pflichtangebot abgeben, wird damit der Weg zum vollständigen Erwerb deutlich rechtssicherer.
Paketpreis gilt als angemessene Abfindung
Das Gesetz enthält eine Vermutung: Wenn 90 Prozent des vom Angebot betroffenen Kapitals „aufgrund des Angebots“ erworben wurden, gilt der Angebotspreis als faire Abfindung. Der BGH legt dieses Kriterium weit aus: Auch ein Paketerwerb kann „aufgrund des Angebots“ erfolgt sein, wenn ein hinreichender zeitlicher und sachlicher Zusammenhang besteht.
Im konkreten Fall war das gegeben – gleicher Tag, gleiche Bedingungen, preisbestimmend für das Angebot, und mit 43 Euro rund 25 Prozent über dem Börsenkurs. Die Hoffnung von Minderheitsaktionären, über ein Spruchverfahren eine höhere Abfindung zu erstreiten, wird damit deutlich eingeschränkt – jedenfalls wenn der Angebotspreis spürbar über dem Börsenkurs liegt und keine Hinweise auf Marktmanipulation vorliegen.
Bei den Kosten gibt’s ein Zückerchen für Kläger
In einem für die Praxis relevanten Punkt änderte der BGH die Vorinstanz: Die Gerichtskosten der Rechtsmittelverfahren hat der Bieter zu tragen – nicht die unterlegenen Minderheitsaktionäre. Der Gesetzgeber habe bei einer Reform 2013 versehentlich eine entsprechende Regelung nicht ins neue Kostenrecht überführt. Diese Lücke schloss der BGH nun – und senkt damit die finanzielle Hürde für Aktionäre, sich gegen einen Squeeze-out gerichtlich zu wehren.
Die Vertreter im Überblick
Vertreter Grifols
Inhouse Recht (Barcelona): Tomás Dagá Gelabert (Board Member), Nuria Martín Barnés, Laura de la Cruz Galán (beide Company Secretaries), Oscar Calsamiglia Mendlewicz (General Counsel), Nuria Pascual Lapeña (VP Corporate Treasury)
Dr. Jörg Semmler (Karlsruhe; BGH-Vertretung)
Osborne Clarke (Hamburg): Dr. Marc-Sebastian Muhle (Konfliktlösung), Dr. Fabian Christoph, Matthias Elser (München; beide Corporate); Associate: Anton Mausolf (Konfliktlösung)
Vertreter Kleinaktionäre
Dr. Thomas von Plehwe (Karlsruhe; BGH-Vertretung)
Patric Moritz (Lahr)
Arendts (Berlin)
Dreier & Riedl (Düsseldorf)
Moritz Reimers (Berlin)
Martin Nolle (Berlin)
Hintergrund: Osborne Clarke hat Grifols bereits beraten, als der Konzern Biotest von der Tiancheng International Investment übernahm, sowie beim Übernahmeangebot 2021. Im vergangenen Sommer beriet ein deutsch-spanisches Team unter Federführung des Hamburger Corporate-Partners Dr. Fabian Christoph Grifols auch beim Delisting-Erwerbsangebot.
In erster Instanz waren aufseiten von Grifols zudem Dr. Guido Quass und Dr. Björn Staudinger von Menold Bezler tätig. Aufseiten der Kläger sind Anlegeranwälte im Einsatz, die sich teils auch selbst vertreten.
